现阶段，城投公司应划入更多的经营性资产以实现对城投类资产占比的压降。适宜划入城投的经营性资产主要有以下两大类：（1）传统经营性资产，有形资产主要是可对外销售或租赁的不动产，如商品住宅、商铺、写字楼、厂房等；无形资产主要是可对外转让或出租的无形资产，如上市公司股权、产业份额、探矿权、水域使用权及各类特许经营权（如免税零售）、未来收益权（如景区门票）等；（2）创新型经营性资产，比如数据资产。此外，地方政府还应秉承“一切资源可以变资产”的理念，及时借助外脑，转变思路，不仅要将持有的各类资源巧妙整改、充分利用，还要积极探索和创设更多新型资源，并将其转变成为可用的经营性资产，进而用于向城投注资。

　　从“1号指引”的表述来看，建设或运营跨所在城市项目、符合规定的PPP项目及保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目所取得的收入即使带有较强的城建属性，也不被列入城建类收入，仍可以在规模上继续做大并帮助城投公司进一步压降城建类收入占比；同时，城投公司还应新增或扩大以下几类经营性收入来实现相关指标的压降：房地产销售收入，资产租赁收入（包括商铺、写字楼、厂房等的租金），景区门票收入，工程施工收入，贸易收入；此外，还可以通过收购上市公司股权、划入产业类企业股权、整合类金融机构股权等方式来进一步丰富经营性收入类型、扩大经营性收入规模。

　　主要通过做大毛利润规模、提升投资收益或公允价值变动收益、将政府补贴现金流转变为业务收入等方法去压降财政补贴占净利润的比重。

　　对于任何一家城投公司（尤其是名单外城投）而言，都要尽可能按照“335”指标的要求去推动市场化转型，以提高申报成功产业类主体并突破新增的概率；同时，对于优质城投公司，交易所可能并不会死扣“335”指标，但自身应至少满足“总收入中城投类占比低于30%”、“财政补贴占净利润的比重低于50%”，原因在于从以往的一些经典案例来看交易所或更侧重通过收入结构、利润贡献来源等角度去评估城投的市场化转型成效。

　　进入2024年，城投发债政策仍延续收紧的主基调。尽管1月城投债由去年12月的净流出转为净融资，但同比仍下降87%；而且，在1月新发的对外披露募集资金用途的636只城投债中，有97%的样本为借新还旧债券，仅有3%为新增债券，其中大部分是过渡期结束之前拿到批文的企业债，小部分是科创债等公司债创新品种及私募债，显示当前城投公司通过发债实现新增融资的难度非常大。

　　这种背景之下，很多城投公司都在思考如何闯关成功拿到产业类主体“认证”，而其中最关键的环节就是如何实现“335”指标。

　　鉴于此，本文将结合监管政策与经典案例，尽可能全面、详细地分析城投公司需要做哪些方面的调整方可转变为产业类主体，进而突破借新还旧、实现债券新增。

　　根据交易所相关政策，获得“产业类主体”身份的首要因素是：发行人不在“借新还旧名单”和财政部隐债名单内，同时发行人的母公司、重要子公司、担保人等关联方均不在上述名单内。虽然企业债发审新政略有放松，发行主体核心子公司涉隐债并不影响其在区域存量企业债余额范围内实现新增，但对于想要更高概率突破借新还旧、更大范围实现新增的城投公司而言，最好还是确保自身及重要关联方均不在“借新还旧名单”和财政部隐债名单内，否则很可能会在第一关就被卡住，导致新增“梦碎”。至于如何确认是否在名单内，建议咨询当地财政部门的债务管理办公室，或是尝试通过当地授信银行了解情况。

　　何为城投类资产？从交易所于2023年10月发布的公司债券发行上市审核规则适用指引（修订版）（以下简称“1号指引”）中可知，城建类资产主要包括以下两类：（1）公益性资产，主要包括公立学校、公立医院、公共文化设施、公共卫生设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等不以盈利为目的而设立、不能或不宜变现且不得转让、不能或很少带来经营性收益的资产，该部分资产不仅被认定为城建类资产，而且很可能会被认定为无效资产；（2）政府性应收类资产，按照相关监管要求该部分资产占扣除重点关注资产（含公益性资产、未缴纳土地出让金的土地使用权、无证土地及房屋等）后的净资产的比例最好控制在30%以下，否则大概率会对其申请产业类主体形成阻力。不过，在实际的发行审核过程中，基于审慎考虑，交易所可能会在城建类资产的认定上进一步从严从紧，也就是说，若相关资产通过开发、运营后系由财政性资金来实现回本获利，或相关资产对应的项目纳入财政预算安排，城投按财政资金到位情况进行建设并收取一定管理费，则大概率会被认定为城建类资产。比如，城投公司通常拥有大规模的待开发土地，若开发模式系由其主导进行熟化后再由政府以土地出让金返还相关成本并给予相应的投资加成，则这部分待开发土地会被认定为城建类资产；再比如城投公司的“存货”中一般也会有较多工程施工所形成的开发成本（往往还存在长期挂账的情形），若开发模式系由其主导建设并于竣工后交付当地政府或相关部门（如回迁安置房），通过政府回购实现资金回笼和盈利，则这部分工程施工所形成的开发成本很可能被认定为城建类资产。

　　总之，本文建议：城投公司若想申报产业类主体身份，务必要关注“1号指引”中提到的一个备查文件——“由会计师事务所出具的发行人最近一年资产清单及相关说明”，借此机会对持有资产及其属性做一次全面、认真、深入的梳理，也便于对城建类资产的占比情况有准确的把握；另外我们建议最好将城建类资产的占比控制在30%以内甚至更低水平，以提高申请产业类主体身份的成功概率。

　　本着进一步做大规模、提高信用级别的考虑，现阶段城投公司在资产层面要着力开展的工作不是划出城建类资产，而是要划入更多的经营性资产，并由此实现城投类资产占比的压降。那么，适宜划入城投公司的经营性资产都有哪些类别呢？本文认为主要有以下两大类：（1）传统经营性资产，其中又分为有形资产和无形资产，前者主要是可对外销售或租赁的不动产，如商品住宅、商铺、写字楼、厂房、酒店旅馆、机器设备等；后者主要是可对外转让或出租的无形资产，如上市公司股权、产业基金份额、探矿权、水域使用权及各类特许经营权（如免税零售）、未来收益权（如景区门票、场馆运营）等；（2）创新型经营性资产，比如数据资产。一方面，各地城投公司均较多地参与智慧城市建设，在数字资源方面积累了突出的优势，正逐步成为推进数据资源获取、筛选和数据资产转化的重要载体；另一方面，2024年1月1日，财政部印发的《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式施行，我国数据资产化的进程随之拉开大幕，数据资产价值将摆脱被“视而不见”或“严重低估”的现状，盘活空间巨大。鉴于此，我们认为：对城投公司而言，当下及未来一段时间应抓住数字经济发展大势，积极推进数据资产入表，充分挖掘数据资产对自身的经济价值。

　　除上述列举的经营性资产外，地方政府还应秉承“一切资源可以变资产”的理念，及时借助外脑，转变思路，不仅要将持有的各类资源巧妙整改、充分利用，还要在合法合规的前提下积极探索和创设更多新型资源，并将其转变成为可用的经营性资产，进而用于向城投公司注资。

　　何为城投类收入？根据交易所“1号指引”，城建企业是主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业，而市政基础设施项目包括城建企业在所属区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目，不包括跨所在城市项目、符合规定的PPP项目及保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。由此可知，交易所将来源为以下几类项目的收入认定为城建类收入：（1）市政及基础设施项目建设与运营，包括工程项目代建（代建管理费）、公共交通（公交车售票收入、地铁售票收入）、公用事业（供排水、供气、供热）、生态环保（污水处理、垃圾清运、园林环卫）等，需要注意的是收入目前在交易商协会仍被认定为市场化收入/现金流，而在交易所则被认定为城建类收入；（2）土地开发整理，收入确认方式为土地出让后获取开发成本一定比例的项目管理费（投资加成），收入金额为开发成本与投资加成之和，该类收入受当地政府的土地出让计划、市场供求关系变化、楼市政策及行情等因素的影响较大。

　　需要关注的是，从“1号指引”的表述来看，建设或运营以下几类项目所取得的收入即使带有较强的城建属性，也不被列入城建类收入，仍可以在规模上继续做大并帮助城投公司进一步压降城建类收入占比：（1）跨所在城市项目，其不被列入城建类收入的原因在于一家城投公司能将工程施工建设业务开拓至其他区域显示其在该业务领域基本实现了市场化运营，具备较强的市场竞争力；（2）符合规定的PPP项目，本文倾向于认为应以“国办发115号文”的监管要求作为判断是否“符合规定”的依据，也即相关项目在回报机制上聚焦使用者付费，限定有经营性收益项目，严防新增隐债，确保不因采用PPP模式而额外新增地方财政未来支出责任，同时全部采取特许经营模式，特许经营期限原则上不超过40年；政府支持方面，可在建设期对项目采用资本金注入方式给予投资支持；政府付费只能按规定补贴运营，不能补贴建设成本；除以上情形外，不能通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式使用财政资金弥补项目建设和运营成本。因此，城投公司按照上述PPP新机制的要求参与相关项目取得的收入不会被列入城建类收入，在此也建议各家城投在业务模式上跟随最新监管动向及时作出调整；（3）保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。客观而言，通过实施上述几类项目取得的收入带有较强的城建属性，且该部分收入在很多城投公司的营业收入中的占比也颇高，但考虑到其属于国家重点支持领域的项目，监管并不希望城投公司因参与此类项目取得较多收入而对其申请产业类主体身份、实现新增融资产生阻力。不过，要提醒的是城投公司实施上述项目所采用的模式一定要合法合规，不能触碰新增隐债的红线。

　　除了继续做大来自于上述三类项目的收入外，还可以通过新增或扩大以下几类收入来实现总收入中城投类占比低于30%：（1）房地产销售收入，主要是商品住宅销售收入；（2）资产租赁收入，包括商铺、写字楼、厂房等的租金；（3）景区门票收入，需提醒的是应避免相关收入归集后上缴地方财政然后再返还给当地城投，否则很可能被认定为财政性现金流；（4）工程施工收入，有别于传统城建业务中的工程代建，是城投公司在具备专业资质的基础上，凭借专业能力获取的市场化业务收入；（5）贸易收入，此类业务能在较短时间内增大城投公司的营业收入、改变城投公司的收入结构，已经成为很多城投公司优化报表的“法宝”，加之监管部门目前不仅将其认定为经营性收入，而且并未对其作剔除处理（实践中有评级机构将城投公司的贸易收入从营业收入中剔除，理由是认为该部分业务只是表面上改善了营业收入的数据，但实际上对利润的贡献很小甚至为负），故各家城投还是可以保持合理的贸易业务规模，只是要注意开展业务的过程中一定避免合规风险。去年12月国资委发布《关于规范中央企业贸易管理严禁各类虚假贸易的通知》（简称“74号文”），针对国企央企开展贸易业务明确提出了“十不准”（见表1），这提醒城投公司一定要确保贸易背景的真实性，不得出于维持自身信用评级、获取外部融资等目的而“无中生有”、“虚假做大”，同时要建立完善的贸易业务内控体系，平衡好安全与发展的关系，此外还应避免开展非标仓单交易等超出自身专业能力范围的高风险业务品类。除了以上五类收入，城投公司还可以通过收购上市公司股权、划入产业类企业（不限于当地国企，还可以考虑民企）股权、整合类金融机构（如小贷、融资租赁、融资担保等）股权等方式来进一步丰富经营性收入类型、扩大经营性收入规模，这些操作见效确实快但蕴含着不同程度的风险，可行性也会受各种客观条件的限制，城投公司在具体实施相关方案时应保持谨慎、思虑周全，此处不再详述。

　　压降财政补贴占净利润的比重，肯定不能采取拒绝接受财政补贴的方法，而是主要通过做大毛利润规模、提升投资收益或公允价值变动收益、将政府补贴现金流转变为业务收入等方法。具体来看，做大毛利润规模的方法主要是通过整合进来更多优质经营性资产和持续提升资产运营效率来实现，其中较为便捷高效的方法是稳妥增加贸易业务规模、进一步提高贸易业务对利润的贡献；提升投资收益的方法主要是可在能力和条件允许的前提下开展股权投资，比如可参股盈利预期较好的公司（包括实业企业、金融或类金融机构等），再比如开展股权产业基金投资；提升公允价值变动收益的方法主要是争取划入更多优质（主要指区位好、增值空间大）的投资性房地产，包括用于出租的建筑物（如商铺、写字楼、厂房等）、土地使用权或持有并准备增资后转让的土地使用权；此外，将政府补贴现金流转变为业务收入也是一种思路，但应注意的是要确认收到的补贴是政府支付的商品/服务对价，与城投的经营活动密切相关；若相关补贴确实是城投从政府无偿取得，比如无偿拨款/给予非货币性资产、税收返还、财政贴息等，则不能将其计入“主营业务收入”或“其他业务收入”。

　　本文从2024年以来发行的城投公司债筛选出了17只实现新增的样本，其中有12只全部用于偿还有息债务（不限于公司债，相当于实现公司债的新增，如“24奉交01”、“24临平Y1”等），2只同时用于偿还有息债务和补流（“24沪地01”、“24联港01”），1只全部用于补流（“24济能01”），1只同时用于项目建设和偿还有息债务（“24洛旅02”），1只同时用于股权投资、补流和偿还有息债务（“24成交KY01”）。考虑到样本中绝大多数都是私募债，获取信息的难度较大，因此本文在案例篇不对私募债发行主体做探讨，而仅对公募公司债发行主体展开分析。样本中仅有一只债券为公募发行，即“24成交KY01”，债券类型为科技创新可续期公司债，发行规模10亿元，募集资金用途为：不低于3.00亿元用于对四川宁西高速公路建设开发有限公司、四川成绵苍巴高速公路有限责任公司等公司股权投资，以支持发行人主营业务发展壮大；不超过2.00亿元用于补充流动资金；其余募集资金用于偿还公司有息负债，真正实现了新增融资。鉴于此，本文将依据从公开渠道获取的信息，对上述债券的发行人成都交通投资集团有限公司（以下简称“成都交投”）进行研究，以期能从中得到启发。

　　从企业性质上来看，发行人为成都市级平台，Wind和评级机构均将其认定为城投公司。因2023年11月以来成都交投未发行中票、短融等协会品种，未披露相关募集说明书，故无法直接确认当地政府是否出函证明其为“市场化经营主体”，因而也就无法直接确认公司及其重要关联方是否在“借新还旧名单”和财政部隐债名单内。不过，从其突破借新还旧的实际情况至少可推断出发行人不在上述名单内。

　　从收入层面来看，2020-2022年成都交投的营业收入呈现出良好的增长态势，且各年度的收入也都主要来源于市场化经营业务（见表2）。其中，第一大主营业务为建材贸易，2020-2022年的平均收入规模为61.31亿元，在营业收入中的占比均值为52.03%，毛利润分别为1.36亿元、1.89亿元、2.27亿元，实现平稳增长；第二大主营业务为建筑施工，与多数城投的工程代建业务不同，成都交投的建筑施工基本实现市场化运作，经营范围为以成都市为主的市政路桥工程建设，以施工总承包为主，也有专业工程承包，2022年收入规模达到37.06亿元，在营业收入中的占比为23.46%，2020-2022年贡献的毛利润分别为0.69亿元、1.71亿元、5.62亿元，增长较快；燃油销售与高速公路运营在营业收入中的占比接近，但后者创造的毛利润远超前者，其对公司利润的贡献连续三年均为各业务板块之首，考虑到公司高速公路运营业务的资金平衡源于通行费收入，虽执行政府定价但整体上与政府的密切程度较低，且不依赖政府补贴，故可将其归为经营性业务；停车服务相关收入虽然在营业收入中的占比较低，但其毛利率始终稳定地保持在40%左右的高水平，能对公司的盈利形成有效补充；房地产销售是2022年新增业务板块，由其子公司善城实业（具备房地产二级开发资质）负责，以商品房开发为主，在建商品房项目和储备土地较多，业务持续性较好；其他业务板块包括房屋租赁、客运、物业管理和服务等，也为公司贡献了一定的收益。综合以上分析，可以确定成都交投满足“总收入中城投类占比低于30%”的要求。

　　从资产层面来看，成都交投2020-2022年总资产规模的复合年均增长率为12.88%，2022年资产总额达到1779.57亿元（见表3）。结合财务报告及附注、评级报告等公开信息可知，城建类资产主要分布在“其他流动资产”、“在建工程”、“其他非流动资产”等科目，具体来看：截至2022年末，公司“其他流动资产”的金额为430.34亿元，在总资产中的占比为24.18%，主要包括公司承担的公建配套等项目及部分暂无法计入相应铁路项目股权的征地拆迁投入，天府机场项目、铁路枢纽动车基地、成昆铁路货车外绕线、川陕复线等项目建设用地征地拆迁支出，代理土地整理支出等，而上述相关的项目多数为政府代建项目，故本文认为基本上可将“其他流动资产”认定为城投类资产；公司承担基础设施配套和市政道路建设，会计处理上将上述项目建设投入计入“在建工程”，其中有很多建设资金来自于政府拨付（计入“专项应付款”，截至2022年末该科目余额高达462.26亿元），相应的项目也应被认定为城投类资产，不过由于“在建工程”中所涉项目繁多，而披露的信息有限，难以准确区分出城建类资产与经营类资产，故本文以专项应付款的账面价值作为“平替”来进行粗算，那么该部分“在建工程”在总资产中占比为25.98%，可视为城投类资产；截至2022年末，公司其他非流动资产的金额为134.09亿元，在总资产中的占比为7.53%，主要包括三环路等市政道路及桥梁（42.63亿元，明确投资成本由财政预算安排资金解决）、市域铁路股权投资（37.76亿元，明确公司不再确认市政铁路公司盈亏，该投资纳入轨道交通专项资金逐年安排解决）、预付未决算代建项目工程款及设备款（16.21亿元）、大双公路等非收费道路投资（10.37亿元）、成简快速路等已完工或政府接管项目（1.15亿元）以及公司支付给各单位的达成铁路扩能项目征地补偿资金，故本文认为基本上可将“其他非流动资产”认定为城投类资产。综合以上分析，可以确定成都交投的城投类资产占总资产的比重超出30%。

　　从政府支持层面来看，公司在成都市交通基础设施投资建设领域地位显著，市政府多年来通过财政补贴、拨付代建项目资金、地方政府债券置换、拨付轨道交通专项资金和机场项目建设资金等方式给予公司较大力度的持续支持。2020-2022年，公司累计收到的各类财政性资金均值为122.67亿元，不过绝大部分不符合“从政府无偿取得”的标准，主要计入“专项应付款”或“资本公积”，计入“政府补助”的金额很小，2022年仅有319.57万元，在净利润中的比重很低，与50%的监管要求相距甚远。

　　综合以上几方面的分析可知：从收入结构来看，成都交投的建材贸易、建筑施工、燃油销售、高速公路运营、房地产销售等板块基本都实现了市场化运作，也即公司的收入主要来源于经营性业务，轻松满足“总收入中城投类占比低于30%”的要求，同时财政补贴占净利润的比重也远低于50%，不过资产中含有大量的城投类资产，总体看其并不完全符合“335”指标。那么，在不完全满足“335”指标的情况下，为什么成都交投依然实现了公司债新增呢？再来回顾一下公司的情况：从主体信用级别来看，发行人委托评级自2016年调高至AAA级之后一直保持在这一高等级，主动评级也在2023年被调高至“AA+r”；从平台地位来看，成都交通是当地政府为加快城乡交通基础设施建设、推进全市城乡交通一体化而组建的市级交通基础设施投资建设主体，在成都市交通基建领域地位显著，持续获得市政府的有力支持。综上可知，成都交投的资质非常优异，兼具了高信用资质和高平台地位，而我们推断这也正是交易所并未死扣“335”指标、允许其在一定程度上突破借新还旧的根本原因。

　　为了进一步证明上述推断，本文对成都交投的发债情况进行了梳理（见图1）。从发债情况来看，成都交投2011-2020年仅在间市场发债，类型上涵盖了中票、超短融和PPN；2021年，公司跨市场发行一期企业债，同年还发行了两期中票；2022年，公司开始活跃在交易所市场，年内发行两期公司债，同年也发行了一期中票；2023年，公司共发行2期可续期公司债、1期中票；2024年公司发行1期科技创新可续期公司债券。由此可看出，2021年之前，公司所发债券均属于交易商协会品种；但2021年以来，公司开始更多地发行交易所品种，协会品种较此前明显减少；这在一定程度上反映出交易所对于近年来将其主管市场作为发债主阵地的优质城投主体很“珍视”，而此次在不完全满足“335”指标的情况下允许成都交投新增也显示了其对优质城投主体的“青睐”。

　　鉴于此，本文建议：对于任何一家城投公司（尤其是名单外城投）而言，都要尽可能按照“335”指标的要求去推动市场化转型，“打铁还需自身硬”，唯有自身真正达到了标准，申报成功产业类主体并突破新增的概率才能更高，至于在实操层面如何去做参照本文第一大部分即可；

　　同时，对于具备高信用资质、高平台地位的优质城投公司，可能交易所并不会死扣“335”指标，但自身应至少满足“总收入中城投类占比低于30%”、“财政补贴占净利润的比重低于50%”这两个条件，原因在于从以往的一些经典案例来看交易所或更侧重通过收入结构、利润贡献来源（也即利润对政府补贴的依赖程度）等角度去评估城投公司的市场化转型成效。